凯发K8ღღ★◈ღ。凯发k8官网首页ღღ★◈ღ。凯发手机appღღ★◈ღ，公司成立于 2003 年ღღ★◈ღ，主要从事辗制环形锻件ღღ★◈ღ、锻制法兰及其他自由锻件ღღ★◈ღ、以及真空腔体及其配件等产品的研发ღღ★◈ღ、生产和销售ღღ★◈ღ，获得了维斯塔斯ღღ★◈ღ、通用电气ღღ★◈ღ、西门子歌美飒ღღ★◈ღ、金风科技ღღ★◈ღ、明阳智能ღღ★◈ღ、上海电气等国际国内知名厂商的合格供应商资质或进入其供应商目录ღღ★◈ღ。

　　公司目前已成长为全球领先的风电塔筒法兰供应商ღღ★◈ღ，是全球少数能制造 7.0MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一ღღ★◈ღ，同时公司已量产 9MW 海上风电塔筒法兰ღღ★◈ღ。

　　2021 年 10 月ღღ★◈ღ，济宁城投以现金认购公司非公开发行股份ღღ★◈ღ，认购后其持股比例升至 27.33%ღღ★◈ღ，成为公司控股股东ღღ★◈ღ，济宁国资委成为公司实际控制人ღღ★◈ღ，有望进一步补强公司区域资源优势和资金实力ღღ★◈ღ。

　　截止到 2022Q3ღღ★◈ღ，济宁城投持股比例进一步增至 29%ღღ★◈ღ；而公司董事长承立新持股比例为 22.66%ღღ★◈ღ，董事周洪亮持股比例为 6.99%ღღ★◈ღ，两人仍主要负责公司日常经营ღღ★◈ღ，经营团队保持稳定ღღ★◈ღ。

　　公司辗制环形锻件的主要产品是碾制法兰等ღღ★◈ღ，主要用于风电塔筒的支撑和连接ღღ★◈ღ，也可用于金属压力容器ღღ★◈ღ、燃气轮机和石化等行业ღღ★◈ღ；锻制法兰是机械部件之间的连接件ღღ★◈ღ，广泛应用于国民经济的各个行业ღღ★◈ღ，自由锻件可用于管道连接ღღ★◈ღ、设备连接ღღ★◈ღ、模具本体及零部件ღღ★◈ღ、模具本体ღღ★◈ღ、筒体及电机主轴等ღღ★◈ღ。

　　2017-2020 年ღღ★◈ღ，受益于国内风电行业装机稳步增长和公司业务扩张ღღ★◈ღ，其营收规模持续较快增长ღღ★◈ღ，而盈利端在 2020 年国内陆上风电抢装的推动下ღღ★◈ღ，达到上市以来的高点ღღ★◈ღ。

　　2021 年ღღ★◈ღ，公司实现营业收入/归母净利润分别为 22.93/4.42 亿元（-3.8%/-4.6% YoY）ღღ★◈ღ，在上年行业抢装高基数的情况下出现小幅下滑ღღ★◈ღ；2022Q1-3ღღ★◈ღ，受疫情影响国内风电建设进度延后ღღ★◈ღ，且在产品价格阶段性承压ღღ★◈ღ、而原材料价格上升的情况下进一步挤压盈利空间ღღ★◈ღ，公司营业收入和归母净利润分别降至 13.57/0.57 亿元（-21.6%/-83.2% YoY）ღღ★◈ღ。

　　我们认为ღღ★◈ღ，随着原材料价格逐步下降ღღ★◈ღ、风电装机加速复苏ღღ★◈ღ，以及公司自身产能和产业结构优化ღღ★◈ღ，2023 年起公司业绩有望实现显著修复ღღ★◈ღ。

　　分行业来看ღღ★◈ღ，公司近年来风电塔筒法兰行业收入占比提升至 70%左右ღღ★◈ღ，是收入端增长的核心驱动力ღღ★◈ღ；分产品来看ღღ★◈ღ，近年来辗制环形锻件占公司收入比例虽有下降ღღ★◈ღ，但仍长期维持 50%以上ღღ★◈ღ，而其他业务中的轴承等新品有望成为重要新增量ღღ★◈ღ。

　　受原材料价格上涨以及产品价格承压影响ღღ★◈ღ，近两年公司风电塔筒法兰等相关产品毛利率呈现阶段性下降ღღ★◈ღ，由此前 30%左右的中枢降至 2022H1 的 15% 以下ღღ★◈ღ；我们预计随着原材料成本逐步下行ღღ★◈ღ，以及需求放量升级情况下产品价格或将回稳ღღ★◈ღ，毛利率有望明显修复ღღ★◈ღ。

　　得益于规模效应提升和经营优化ღღ★◈ღ，近年来公司期间费用率稳步下降ღღ★◈ღ，2022Q1-3 降至 5.8%（-2.9pcts YoY）ღღ★◈ღ，未来有望保持稳中有降ღღ★◈ღ。公司资产负债率持续保持在相对健康水平ღღ★◈ღ，随着 2021 年完成定增后ღღ★◈ღ，2022Q3 末处于 18.4%的低位ღღ★◈ღ。

　　公司 2021 年定增募资约 14 亿元ღღ★◈ღ，主要用于“年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”ღღ★◈ღ、“年产 4000 套大型风电轴承生产线 万吨齿轮深加工项目”ღღ★◈ღ。

　　本次募投项目有望进一步强化公司在风电大兆瓦法兰领域的规模优势和龙头地位ღღ★◈ღ，提升 12MW 大型风电法兰生产制造能力ღღ★◈ღ，并将业务布局拓展至风电轴承ღღ★◈ღ、齿轮箱锻件等高附加值领域ღღ★◈ღ。目前公司大型精加工锻件项目已逐步投产ღღ★◈ღ；轴承项目中独立变桨轴承产品已开始量产出货ღღ★◈ღ，主轴承产品有望于 2023Q3 投产ღღ★◈ღ；齿轮深加工项目有望于 2023Q2 逐步投产ღღ★◈ღ。

　　风机大型化加速ღღ★◈ღ，助力成本下降ღღ★◈ღ。风机大型化可减少风机单位功率原材料用量ღღ★◈ღ，并推动风电场配套建设和运维成本的下降ღღ★◈ღ。

　　2021年国内风电新装机组平均单台功率达3.5MWღღ★◈ღ，预计2022年将达 4MW 以上ღღ★◈ღ。根据我们对2022年国内风机招标机型要求的统计ღღ★◈ღ，其中要求 5MW 以上风电机组占比达到 70%以上ღღ★◈ღ，5MW+机型有望成为 2023 年风电装机主流ღღ★◈ღ。

　　2022 年以来风机投标均价已逐步降至 1800 元/kW 左右（-30% YoY）ღღ★◈ღ，叠加 EPC 及施工设备租金下降等因素ღღ★◈ღ，国内陆上风电单位投资成本大幅下降ღღ★◈ღ，目前三北地区项目多降至 5000 元/kW 以内ღღ★◈ღ，中东部地区项目也多降至 6000 元/kW 以内ღღ★◈ღ。

　　在基本不受弃风限电因素影响的情况下ღღ★◈ღ，我们测算多数三北地区风电项目 IRR 基本达到 10%以上ღღ★◈ღ，中东部风电项目 IRR 也普遍可实现 8%-10% 左右ღღ★◈ღ，具备较强投资吸引力和经济性竞争力ღღ★◈ღ。

　　2022 年海风主流机型由 4-6MW 加速向 8-10MW 甚至更高功率量产化升级ღღ★◈ღ，对应风机单价由此前 6500 元/kW 左右降至 4000 元/kW 以下ღღ★◈ღ；同时ღღ★◈ღ，随着 2021 年海上风电抢装潮后海风产业链短期需求回归平稳ღღ★◈ღ，以及装备及施工等环节产能扩张上体育课课用跳D的感觉ღღ★◈ღ，普遍降价ღღ★◈ღ，海上风电成本进入加速下降通道ღღ★◈ღ，经济性竞争力快速提升ღღ★◈ღ。

　　围绕我国“2030 碳达峰ღღ★◈ღ、2060 碳中和”目标ღღ★◈ღ，海上风电作为最能匹配东南沿海地区资源禀赋的新能源技术ღღ★◈ღ，获得江浙闽粤等省重点支持ღღ★◈ღ。

　　目前沿海省市“十四五”期间已明确规划+项目推进的海上风电项目规模超 55GWღღ★◈ღ，对应 2022-2025 年规划并网规模近 38GWღღ★◈ღ，且广东ღღ★◈ღ、山东ღღ★◈ღ、上海等省市已出台地补政策对海上风电给予装机补贴ღღ★◈ღ。

　　预计 2023 年风电市场将迎显著复苏ღღ★◈ღ，对应 2023-25 年国内海风 CAGR 有望达 40% 左右ღღ★◈ღ。

　　受疫情等因素影响ღღ★◈ღ，2022 年国内风电装机进度有所延后ღღ★◈ღ，我们判断全年装机量约 40GWღღ★◈ღ。随着疫情影响逐步缓解ღღ★◈ღ，风电经济性大幅提升ღღ★◈ღ，以及考虑 2022 年部分延迟项目结转ღღ★◈ღ，预计 2023 年装机增长将明显加速ღღ★◈ღ，整体提升至 80GW 左右ღღ★◈ღ，其中海上风电有望实现翻倍增长达 10GW 以上ღღ★◈ღ，且 2023-25 年海风装机仍有望维持约 40%的较高 CAGRღღ★◈ღ。

　　锻件在风机中应用广泛ღღ★◈ღ，主要包括法兰锻件ღღ★◈ღ、轴承锻件ღღ★◈ღ、齿轮箱锻件等ღღ★◈ღ。法兰ღღ★◈ღ、轴承成品通常由环锻毛坯按 2:1 左右的比例加工而来ღღ★◈ღ。

　　辗制环形锻件是指用液压机（油压机）将锻件坯料镦粗ღღ★◈ღ、冲孔ღღ★◈ღ，然后上辗环机辗制成环形ღღ★◈ღ，并根据需要进行热处理和精加工的锻件ღღ★◈ღ。

　　辗环时ღღ★◈ღ，电动机通过减速箱驱动辗压轮旋转ღღ★◈ღ，辗压轮通过它与环形坯件之间的摩擦力拽入毛坯并连续地旋压ღღ★◈ღ，环形坯与芯辊之间的摩擦力带动芯辊转动ღღ★◈ღ，同时辗压轮与芯辊之间的中心距逐渐缩小ღღ★◈ღ，直至变形结束ღღ★◈ღ。

　　辗制环形锻件毛坯的可塑性较强ღღ★◈ღ，通过数控机床等精加工设备将其加工成法兰ღღ★◈ღ、齿轮ღღ★◈ღ、回转支承套圈以及其他环形锻件成品ღღ★◈ღ。风电塔筒法兰是辗制环形锻件主要应用领域之一ღღ★◈ღ，随着风力发电装备等行业的发展ღღ★◈ღ，对大型环形锻件的需求越来越大ღღ★◈ღ，辗制环形锻件市场广阔ღღ★◈ღ。

　　参考海力风电 2018-2021H1 法兰耗用量数据ღღ★◈ღ，期间风机单套功率提升约 79%ღღ★◈ღ，而塔筒法兰 平均单 MW 用量下降约 25%ღღ★◈ღ；按照这一经验ღღ★◈ღ，我们预计当风机单台功率翻倍ღღ★◈ღ，法兰重量需求将增加约 40%ღღ★◈ღ，而对应单 MW 重量需求下降约 30%ღღ★◈ღ。

　　但法兰作为塔筒的关键连接件ღღ★◈ღ、支撑件和受力件ღღ★◈ღ，随着单套尺寸增大ღღ★◈ღ，以及海上风电工作环境更加恶劣ღღ★◈ღ，对法兰的耐腐蚀ღღ★◈ღ、耐低温性能要求更高ღღ★◈ღ，海上大型法兰的设备要求和加工壁垒也更高ღღ★◈ღ，较常规法兰产品预计将享有一定溢价上体育课课用跳D的感觉ღღ★◈ღ。

　　受国内外风电装机增长以及海风占比提升驱动ღღ★◈ღ，同时考虑风机大型化对单 MW 塔筒法兰耗用量的逐步摊低上体育课课用跳D的感觉ღღ★◈ღ，我们预计经历 2022 年阶段性低点后ღღ★◈ღ，2023 年风电塔筒法兰市场有望迎来快速回升ღღ★◈ღ，且 2025 年中国/全球风电塔筒法兰需求量将分别增至 41/65 万吨ღღ★◈ღ，对应市场空间将分别达 57/92 亿元ღღ★◈ღ，对应 2022-25 年市场空间 CAGR 将达 29%/19%ღღ★◈ღ。

　　轴承是风电设备核心零部件ღღ★◈ღ，主要分为偏航ღღ★◈ღ、变桨轴承和传动系统轴承（主轴ღღ★◈ღ、增速器及电机轴承）两大类ღღ★◈ღ。

　　轴承产品研发ღღ★◈ღ、生产流程复杂ღღ★◈ღ，锻造和热处理过程控制要求高ღღ★◈ღ，需要充足的技术积累和长期的反复实验ღღ★◈ღ，且风机要求寿命在 20 年以上ღღ★◈ღ，对轴承在复杂工况下的可靠性提出更高要求ღღ★◈ღ，产品认证周期较长ღღ★◈ღ，行业进入壁垒高ღღ★◈ღ。

　　目前风电高端轴承市场主要被德国 Schaefflerღღ★◈ღ、瑞典 SKFღღ★◈ღ、日本 NTNღღ★◈ღ、美国 Timken 等海外厂商垄断ღღ★◈ღ，根据 Wood Mackenzie 数据ღღ★◈ღ，2019 年海外前六家厂商全球主轴承市场份额达 90%以上ღღ★◈ღ，国内厂商份额不足 10%ღღ★◈ღ。

　　两年来上体育课课用跳D的感觉ღღ★◈ღ，随着国内企业技术进步和客户拓展ღღ★◈ღ，在偏航ღღ★◈ღ、变桨轴承已实现高比例国产替代ღღ★◈ღ，在 4MW 以下的小兆瓦主轴承领域也加快替代进程ღღ★◈ღ，但在高端大兆瓦主轴承和齿轮箱轴承等领域国产化率仍然较低ღღ★◈ღ，国产化替代空间巨大ღღ★◈ღ。

　　近年来国家政策持续推动轴承国产化进程ღღ★◈ღ，中国风机轴承行业主要由瓦轴ღღ★◈ღ、洛轴等有着大量技术经验积累的国企为主导ღღ★◈ღ，而随着我国市场化程度进一步加深ღღ★◈ღ，新强联等民营企业开始发力助推风机轴承国产化进程ღღ★◈ღ，形成中坚力量ღღ★◈ღ。

　　国产化轴承性价比优势显著ღღ★◈ღ。国内轴承厂商同规格产品价格明显低于海外企业ღღ★◈ღ，根据三一重能招股书中的主轴承采购数据对比ღღ★◈ღ，其采购的 SKF 进口主轴承价格较国内瓦轴和洛轴相同型号产品价格普遍贵 40%以上ღღ★◈ღ。

　　风机大型化趋势下ღღ★◈ღ，对轴承产品可靠性ღღ★◈ღ、强度ღღ★◈ღ、精度等方面提出更高要求ღღ★◈ღ，加工壁垒和单位价值量更高ღღ★◈ღ。根据三一重能招股书中 2020 年采购价格数据ღღ★◈ღ，当风机功率扩大一倍ღღ★◈ღ，对应单 MW 主轴承平均价值量提升约 70%ღღ★◈ღ，具备明显的价值量“通胀”效应ღღ★◈ღ。另据新强联公告ღღ★◈ღ，其定增募投项目中大兆瓦轴承售价较小兆瓦产品亦有明显上升ღღ★◈ღ。

　　目前大部分风机采用统一变桨技术ღღ★◈ღ，即三个叶片同步旋转相同的角度以改变迎风角ღღ★◈ღ，以适应不同风况ღღ★◈ღ，提高发电效率ღღ★◈ღ；但大功率风机相应叶轮尺寸增大凯发K8娱乐官网入口ღღ★◈ღ，其扫掠不均匀风场面积和叶面载荷变化增大ღღ★◈ღ，易导致风机整体受力不平衡ღღ★◈ღ、受力过载的问题ღღ★◈ღ。

　　因此ღღ★◈ღ，独立变桨技术在大型风机的应用必要性增强ღღ★◈ღ，通过独立变桨引入风速前馈ღღ★◈ღ，控制器对风速的变化进行动态补偿ღღ★◈ღ，可抑制干扰风速产生过大的气动转矩ღღ★◈ღ，从而使转速更稳定ღღ★◈ღ。

　　同时ღღ★◈ღ，独立变桨考虑了风剪效应ღღ★◈ღ，将风轮的俯仰力矩和偏航力矩作为控制目标独立地控制每个变桨角ღღ★◈ღ，降低风轮平面上的不平衡载荷ღღ★◈ღ，改善风轮的受载情况ღღ★◈ღ，提升风机稳定性ღღ★◈ღ。

　　目前统一变桨轴承大部分采用球式轴承ღღ★◈ღ，而独立变桨主要采用更高价值量的三排圆柱滚子轴承ღღ★◈ღ，未来滚子轴承渗透率有望持续提升ღღ★◈ღ。

　　国内风电轴承市场有望迎来快速扩容ღღ★◈ღ。受益于国内风电装机增长和大型化结构升级ღღ★◈ღ，同时考虑国产化替代降价ღღ★◈ღ，我们预计 2023 年起国内风电偏航ღღ★◈ღ、变桨及主轴承市场有望迎来快速增长ღღ★◈ღ，2025 年市场空间将增至 228 亿元左右ღღ★◈ღ，对应 2022-25 年市场空间 CAGR 将超 40%ღღ★◈ღ，其中主轴承市场空间约 110 亿元ღღ★◈ღ，偏航ღღ★◈ღ、变桨轴承市场空间约 119 亿元ღღ★◈ღ。

　　齿轮箱要求高ღღ★◈ღ，零部件制作难度大ღღ★◈ღ。齿轮箱是风机中最主要的零部件之一ღღ★◈ღ，通过提升传动系统转速并降低扭矩ღღ★◈ღ，将叶片吸收的风能传递到发电机ღღ★◈ღ，实现正常发电ღღ★◈ღ。

　　齿轮箱零部件所包括的行星销轴ღღ★◈ღ、行星齿轮ღღ★◈ღ、太阳轮ღღ★◈ღ、内齿圈ღღ★◈ღ、扭力臂ღღ★◈ღ、齿轮箱端盖ღღ★◈ღ、齿轮箱体和行星架等ღღ★◈ღ，制造壁垒高ღღ★◈ღ，需满足体积小ღღ★◈ღ、重量轻ღღ★◈ღ、运行可靠ღღ★◈ღ、故障率低的高标准ღღ★◈ღ。

　　不同风机技术路线对各类齿轮箱需求有所差异ღღ★◈ღ。风电齿轮箱传动结构主要包括一级行星两级平行轴ღღ★◈ღ、两级行星一级平行轴ღღ★◈ღ、带主轴齿轮箱和紧凑型齿轮箱等结构ღღ★◈ღ。其中ღღ★◈ღ，双馈式齿轮箱是三级传动ღღ★◈ღ，半直驱式齿轮箱是两级传动ღღ★◈ღ，而直驱风机没有齿轮箱ღღ★◈ღ。

　　目前全球齿轮箱市场集中度相对较高ღღ★◈ღ。三大齿轮箱厂商南高齿ღღ★◈ღ、采埃孚ღღ★◈ღ、威能极占据全球近 7 成市场份额ღღ★◈ღ，此外国内杭齿ღღ★◈ღ、重齿ღღ★◈ღ、德力佳等厂商也在逐步切入风机齿轮箱制造领域ღღ★◈ღ。

　　在风机大型化趋势下ღღ★◈ღ，双馈及半直驱机型成本摊薄效应进一步凸显ღღ★◈ღ，性价比竞争力和技术渗透率逐步提升ღღ★◈ღ。2020 年国内陆上风电新增装机机型中ღღ★◈ღ，双馈+半直驱机型占比达 69.3%（+6.3pcts YoY）凯发K8娱乐官网入口ღღ★◈ღ，而直驱风机占比回落至 30.5%（-6.3pcts YoY）ღღ★◈ღ。

　　我们预计未来双馈+半直驱机型有望继续成为行业技术路线发展趋势ღღ★◈ღ，齿轮箱产品需求有望迎来加速放量ღღ★◈ღ，2025 年国内齿轮箱锻件用量有望达到近 40 万吨ღღ★◈ღ，对应 2022-25 年需求 CAGR 将达 27%ღღ★◈ღ。

　　深度完善锻件领域布局ღღ★◈ღ，获得国内外全面资质认证和客户认可ღღ★◈ღ。公司于 2003 年通过 TUV莱茵 ISO9001质量体系认证证书ღღ★◈ღ，之后陆续取得PED认证（欧盟承压设备 EC指令）ღღ★◈ღ、中国特种设备制造资格许可证（压力管道）ღღ★◈ღ、日本 JIS 认证等压力容器行业的资质证书ღღ★◈ღ；欧盟 CPRღღ★◈ღ、EN1090ღღ★◈ღ、日本 JIS 等风电行业的资质证书ღღ★◈ღ；深海油气 M650 证书ღღ★◈ღ；美国 ABSღღ★◈ღ、法国 BVღღ★◈ღ、中国 CCSღღ★◈ღ、挪威 DNV·GLღღ★◈ღ、韩国 KRღღ★◈ღ、英国 LRღღ★◈ღ、日本 NKღღ★◈ღ、意大利 RINA 等世界八大船级社的认可证书ღღ★◈ღ。

　　公司与维斯塔斯ღღ★◈ღ、通用电气ღღ★◈ღ、西门子-歌美飒ღღ★◈ღ、艾默生ღღ★◈ღ、三星重工ღღ★◈ღ、韩国重山ღღ★◈ღ、上海电气ღღ★◈ღ、烟台万华ღღ★◈ღ、中广核等世界行业巨头展开了深度合作ღღ★◈ღ，并先后获得了维斯塔斯ღღ★◈ღ、通用电气ღღ★◈ღ、西门子-歌美飒ღღ★◈ღ、艾默生ღღ★◈ღ、三星重工ღღ★◈ღ、韩国重山等众多公司“优秀供应商”荣誉称号ღღ★◈ღ。

　　辗制环形锻件的生产厂商多由传统锻制法兰厂商发展而来ღღ★◈ღ，既有技术上的承袭性ღღ★◈ღ，又有行业经验的积累ღღ★◈ღ，但又与传统锻制法兰市场不同ღღ★◈ღ。

　　公司作为国内碾制环形锻件龙头厂商ღღ★◈ღ，现有产能约 25 万吨ღღ★◈ღ，定增项目投产后总产能将达 40 万吨ღღ★◈ღ；并通过定增项目引进 1-12m 大尺寸碾环机ღღ★◈ღ、10000 吨油压机等关键设备ღღ★◈ღ，是行业中少数可批量生产最大直径 10 米以上超大塔筒法兰锻件的厂商ღღ★◈ღ，有望享受大兆瓦产品结构性升级机会ღღ★◈ღ，在风塔法兰竞争中优势明显ღღ★◈ღ。

　　受益于风电装机增长带动和产能持续释放ღღ★◈ღ，公司近 5 年法兰产品销量 CAGR 约 20%ღღ★◈ღ，2021 年法兰总销量达 8.45 万吨ღღ★◈ღ，其中主要用于风电塔筒的碾制法兰约 7.49 万吨ღღ★◈ღ，我们预计 2022/23 年有望进一步提升至 7.5/10+万吨ღღ★◈ღ。

　　同时ღღ★◈ღ，公司市占率亦保持稳步提升ღღ★◈ღ，我们测算其 2021 年在国内风电法兰市场产值份额达 21%左右ღღ★◈ღ，且随着产能释放和大兆瓦产品结构升级ღღ★◈ღ，市占率有望进一步上升ღღ★◈ღ。

　　以公司重要客户海力风电为例ღღ★◈ღ，近年来公司持续稳居其前三大塔筒法兰供应商ღღ★◈ღ，金额占比基本处在 30%上下ღღ★◈ღ。同时ღღ★◈ღ，公司在海力风电 5MW 大功率产品中供应份额优势显著ღღ★◈ღ，近年来基本维持在 80%左右ღღ★◈ღ，随着风电大型化升级ღღ★◈ღ，公司在客户端产品和份额竞争力有望进一步提升ღღ★◈ღ。

　　公司销售毛利率在风电锻件厂商中居领先水平ღღ★◈ღ。公司锻件产品以风电法兰为主ღღ★◈ღ，一方面大型法兰工艺壁垒较高ღღ★◈ღ，另一方面公司法兰出货以精加工产品为主ღღ★◈ღ，相较于其他品类锻件溢价能力较强ღღ★◈ღ，同时叠加规模效应和品质优势ღღ★◈ღ，公司毛利率处于行业领先水平ღღ★◈ღ。

　　从海力风电近年来大兆瓦法兰产品采购价格看ღღ★◈ღ，公司产品定价优势较竞争对手逐步拉开差距ღღ★◈ღ，其中 2021H1 4MW 法兰溢价率达 30%-50%ღღ★◈ღ，5MW 法兰溢价率约 20%左右ღღ★◈ღ，侧面体现了公司产品规格品质和客户资源优势ღღ★◈ღ。

　　公司法兰产品定价主要采取成本加成的定价模式ღღ★◈ღ，即ღღ★◈ღ：原材料单价×料比-（料比-1）×回收率×废料单价+综合取费+加成ღღ★◈ღ，其中原材料主要包括碳钢ღღ★◈ღ、不锈钢和合金钢等ღღ★◈ღ。由于原材料在法兰成本结构中占 65%左右的较高比例ღღ★◈ღ，因此原材料成本快速波动对法兰盈利能力往往有直接影响ღღ★◈ღ。

　　2022H2 以来ღღ★◈ღ，碳钢等原材料价格出现明显下降ღღ★◈ღ，预计 2023 年仍有望维持相对稳定水平ღღ★◈ღ， 全年成本压力同比将有明显缓解ღღ★◈ღ；同时ღღ★◈ღ，考虑 2023 年风电市场装机需求显著复苏预期ღღ★◈ღ，公司法兰产品定价有望企稳ღღ★◈ღ，且叠加产品结构升级推动ღღ★◈ღ，预计公司法兰盈利水平在 2022 年低基数基础上有望实现显著修复ღღ★◈ღ。

　　2020 年底ღღ★◈ღ，公司成立全资子公司恒润传动ღღ★◈ღ，并进一步进军风电轴承ღღ★◈ღ、齿轮和传动部件业务ღღ★◈ღ。2021 年ღღ★◈ღ，公司通过实施定增募投的年产 4000 套大型风电轴承生产线项目完善轴承产能布局ღღ★◈ღ。目前公司该项目已逐步投产爬坡ღღ★◈ღ，采取先易后难的策略ღღ★◈ღ，先以量产三排滚子独立变桨轴承为主ღღ★◈ღ，并积极加快主轴承研发生产ღღ★◈ღ。目前公司独立变桨轴承已实现批量化交付ღღ★◈ღ，主轴承样品台架测试进展顺利ღღ★◈ღ，有望于 2023H2 开始逐步量产ღღ★◈ღ。

　　轴承和法兰同属为环形锻件下游重要应用分支ღღ★◈ღ，均需将锻件进行碾环ღღ★◈ღ、粗车ღღ★◈ღ、冲孔上体育课课用跳D的感觉ღღ★◈ღ、精车ღღ★◈ღ、热处理ღღ★◈ღ、检测等工序ღღ★◈ღ，在原材料采购ღღ★◈ღ、锻件制备工艺流程等方面与法兰制造有较强互通性ღღ★◈ღ，使得公司在现有法兰积累的资源和经验可有效迁移ღღ★◈ღ。

　　在生产设备方面ღღ★◈ღ，公司拥有大型油压机和数控辗环机ღღ★◈ღ，引进了德国ღღ★◈ღ、美国ღღ★◈ღ、意大利等世界一流的加工中心ღღ★◈ღ、车铣复合等高端精密设备和检测设备ღღ★◈ღ，掌握成熟的中大型环锻件的锻造ღღ★◈ღ、辗环ღღ★◈ღ、热处理技术ღღ★◈ღ。同时ღღ★◈ღ，公司以自有风电轴承技术为依托ღღ★◈ღ，融合海外先进工艺ღღ★◈ღ，外购无软带淬火设备ღღ★◈ღ，提升 3-8MW 大型风电主轴承生产能力ღღ★◈ღ。

　　公司积极投入研发资金ღღ★◈ღ，吸收了大批有多年轴承制造经验专业技术人才ღღ★◈ღ，采用三维结构设计软件和专业有限元分析软件ღღ★◈ღ，对轴承结构设计与承载能力进行数字化仿真校核ღღ★◈ღ，通过自主研发力量与生产试验解决轴承内部滚动体与保持架ღღ★◈ღ、套圈滚道ღღ★◈ღ，保持架与套圈间摩擦问题ღღ★◈ღ。

　　恒润传动毗邻远景能源江阴总部ღღ★◈ღ，二者相距仅不到 3 公里ღღ★◈ღ，且临近江阴码头和航道ღღ★◈ღ，有利于快速推进轴承等产品测试验证ღღ★◈ღ，节约物流成本上体育课课用跳D的感觉ღღ★◈ღ，并开展频繁的技术交流和业务合作ღღ★◈ღ，有望受益于远景能源部分轴承订单迁移ღღ★◈ღ，推动轴承量产应用ღღ★◈ღ。

　　目前公司“年产 10 万吨齿轮深加工项目”已开工建设ღღ★◈ღ，项目聚焦于齿轮箱定制化零部件生产配套ღღ★◈ღ，有望于 2023Q2 开始逐步试产爬坡ღღ★◈ღ，2024 年有望进一步放量ღღ★◈ღ。

　　根据公司预算项目达产后将新增 10 万吨齿轮箱锻件年产能ღღ★◈ღ，并产生 12.7 万吨具备回收价值的废钢产出ღღ★◈ღ，整体提升年产值超 24 亿元ღღ★◈ღ，其中齿轮产值超 20 亿元凯发K8娱乐官网入口ღღ★◈ღ，废钢产值超 4 亿元ღღ★◈ღ。

　　1）风电装机不及预期ღღ★◈ღ：风电装机规模受供应链产能匹配能力ღღ★◈ღ、电网消纳能力ღღ★◈ღ、投资商开工建设节奏ღღ★◈ღ、土地海域审批等多重因素影响ღღ★◈ღ，装机增速存在一定不确定性ღღ★◈ღ，如果装机规模不及预期ღღ★◈ღ，将影响相关零部件需求增长情况ღღ★◈ღ。

　　2）原材料价格大幅波动ღღ★◈ღ：风电设备产品原材料成本占比较高ღღ★◈ღ，如果原材料价格出现大幅波动ღღ★◈ღ，将导致设备企业盈利能力受到直接影响ღღ★◈ღ，并对原材料库存管理能力提出更高要求ღღ★◈ღ。

　　3）风电零部件价格持续下降ღღ★◈ღ：在风电整机厂盈利承压的情况下ღღ★◈ღ，零部件企业仍面临下游价格压降压力ღღ★◈ღ，造成价值量“通缩”ღღ★◈ღ，并影响盈利能力ღღ★◈ღ。

　　4）市场竞争加剧ღღ★◈ღ：风电行业企业持续加大产能扩张和横向业务拓展ღღ★◈ღ，可能导致竞争趋于激烈ღღ★◈ღ，产业链价格进一步承压ღღ★◈ღ。如果公司不能继续抓住市场发展机遇ღღ★◈ღ，实现产品技术升级与新产品开发生产ღღ★◈ღ，可能在日益激烈的竞争中处于不利地位ღღ★◈ღ。

　　5）公司新产品客户验证拓展不及预期ღღ★◈ღ：公司进入轴承和齿轮新业务领域ღღ★◈ღ，由于新业务领域与公司原有主营业务有一定差异ღღ★◈ღ，新产品需要一定的客户验证周期ღღ★◈ღ，可能会给公司带来新的挑战和相应的风险ღღ★◈ღ。

　　6）公司新产能释放不及预期ღღ★◈ღ：公司现有的部分生产基地面临需要改造调整的情况ღღ★◈ღ，同时ღღ★◈ღ，公司计划新建的生产基地还在施工期未能生产ღღ★◈ღ，如公司不能妥善安排产能布局ღღ★◈ღ，尽快完成调结构扩产能任务ღღ★◈ღ，则存在产能不足的风险ღღ★◈ღ。

　　销量方面ღღ★◈ღ，随着公司募投的 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件项目产能释放ღღ★◈ღ，以及风电装机需求有望复苏ღღ★◈ღ，我们预计公司 2022-24 年碾制环形锻件销量将分别达 7.5/10.5/12 万吨ღღ★◈ღ；

　　价格方面ღღ★◈ღ，2022 年由于风机价格下降ღღ★◈ღ，海风补贴退出ღღ★◈ღ，以及装机受疫情影响延后导致竞争阶段性加剧ღღ★◈ღ，预计价格同比下滑约 15%左右ღღ★◈ღ，而 2023 年起随着装机放量和产品加快大兆瓦升级ღღ★◈ღ，预计价格有望企稳ღღ★◈ღ，因此预计 2022-24 年吨价格分别为 1.44/1.49/1.49 万元ღღ★◈ღ；毛利率方面ღღ★◈ღ，2022 年受原材料价格处于高位而价格回落影响ღღ★◈ღ，预计毛利率将降至 12% 左右ღღ★◈ღ，而 2023/24 年随着原材料价格同比下降ღღ★◈ღ、产品价格企稳和大兆瓦产品结构升级ღღ★◈ღ，预计毛利率将分别修复至 24.6%/27.3%ღღ★◈ღ。

　　销量方面ღღ★◈ღ，预计随着石化管道ღღ★◈ღ、金属压力容器ღღ★◈ღ、冶金ღღ★◈ღ、工程机械等行业有望保持稳步发展ღღ★◈ღ，假设公司 2022-24 年销量分别为 0.9/1/1.1 万吨ღღ★◈ღ；价格方面ღღ★◈ღ，预计整体将保持稳定ღღ★◈ღ；毛利率方面ღღ★◈ღ，考虑 2022 年原材料成本开始由高点逐步回落凯发K8娱乐官网入口ღღ★◈ღ，预计 2022-24 年毛利率分别为 21%/22%/22%ღღ★◈ღ。

　　公司募投的年产 4000 套大型风电轴承生产线 月已逐步投产爬坡ღღ★◈ღ，现阶段以生产独立变桨轴承为主ღღ★◈ღ，考虑下游客户验证拓展进度顺利ღღ★◈ღ，预计 2022-24 年独立变桨轴承销量将分别达 1500/7500/11000 件左右ღღ★◈ღ；主轴承产品在客户验证通过和进口设备到位后ღღ★◈ღ，有望于 2023 年开始小批量出货ღღ★◈ღ，并于 2024 年起开始规模化销售ღღ★◈ღ，预计 2023/24 年主轴承产品销量分别为 50/900 件ღღ★◈ღ。

　　价格方面ღღ★◈ღ，参考新强联产品价格ღღ★◈ღ，假设 2022-24 独立变桨轴承单价约 14/14/13 万元/件上体育课课用跳D的感觉ღღ★◈ღ，主轴承 2023/24 年单价分别为 50/46 万元/件ღღ★◈ღ。

　　毛利率方面ღღ★◈ღ，考虑 2022/23 年分别是公司独立变桨轴承和主轴承出货的第一年ღღ★◈ღ，规模相对较少ღღ★◈ღ，毛利率可能相对较低ღღ★◈ღ，但随着规模效应释放ღღ★◈ღ，盈利能力有望稳步提升ღღ★◈ღ，结合新强联ღღ★◈ღ、洛轴ღღ★◈ღ、瓦轴等厂商盈利水平ღღ★◈ღ，预计 2022-24 年公司轴承业务毛利率分别为 20%/24%/26.9%ღღ★◈ღ。

　　公司年产 10 万吨齿轮深加工项目有望于 2023Q2 试产爬坡ღღ★◈ღ，预计 2023/24 年销量分别达 3/6 万吨ღღ★◈ღ，结合公司募投项目相关公告ღღ★◈ღ，假设单价约 1.7 万元/吨ღღ★◈ღ，毛利率分别为 18%/20%ღღ★◈ღ。

　　2021 年 9 月ღღ★◈ღ，该业务主体光科光电原股权出让方回购公司持有的光科光电 31%股权ღღ★◈ღ，回购完成后ღღ★◈ღ，公司持有光科光电 20%股权ღღ★◈ღ，光科光电成为公司参股公司ღღ★◈ღ，公司不再将光科光电纳入合并报表范围ღღ★◈ღ。

　　考虑到随着公司业务扩大ღღ★◈ღ，废钢ღღ★◈ღ、加工费等收入有望稳步增加ღღ★◈ღ，假设 2022-24 年该部分收入同比增速分别为 10%/15%/15%ღღ★◈ღ，毛利率分别为 5%/8%/8%ღღ★◈ღ。

　　假设随着公司业务规模扩大ღღ★◈ღ，运营效率提升ღღ★◈ღ，期间费用率有望保持稳步下降趋势ღღ★◈ღ。所得税方面ღღ★◈ღ，结合公司近年来平均所得税率水平（剔除异常值）ღღ★◈ღ，预计毛利率将保持约 16%ღღ★◈ღ。

　　公司主要从事辗制环形锻件ღღ★◈ღ、锻制法兰及其他自由锻件凯发K8娱乐官网入口ღღ★◈ღ、以及真空腔体及其配件等产品的研发ღღ★◈ღ、生产和销售ღღ★◈ღ。

　　同时ღღ★◈ღ，公司也在快速开拓风电轴承ღღ★◈ღ、齿轮箱等新品ღღ★◈ღ。得益于风电装机高增长带动风电法兰凯发K8娱乐官网入口ღღ★◈ღ、轴承和齿轮箱锻件需求放量ღღ★◈ღ，公司凭借产品ღღ★◈ღ、技术ღღ★◈ღ、渠道和品牌等多重优势料将迎来快速增长ღღ★◈ღ，盈利具备可持续性ღღ★◈ღ，可选取 PE 估值法对公司进行估值ღღ★◈ღ。

　　我们选取同为 A 股风电零部件板块的新强联ღღ★◈ღ、日月股份ღღ★◈ღ、海力风电作为可比公司ღღ★◈ღ，并对其业务特点进行比较ღღ★◈ღ：

　　新强联ღღ★◈ღ：主要从事大型回转支承和工业锻件的研发ღღ★◈ღ、生产和销售ღღ★◈ღ。目前已发展成为风电轴承行业龙头ღღ★◈ღ。2018-2022H1 年新强联主营回转支承业务收入占比分别为 69.0%/73.0%/91.9%/91.3%/83.5%ღღ★◈ღ，业务结构和公司可比ღღ★◈ღ。

　　日月股份ღღ★◈ღ：主要从事铸件和模具等产品的研发ღღ★◈ღ、生产和销售ღღ★◈ღ。目前是国内最大的铸造生产企业之一ღღ★◈ღ。2017-2022H1年日月股份主营铸件业务收入占比分别为98.9%/98.8%/98.9%/99.2%/99.5%/97.9%ღღ★◈ღ，业务结构和公司可比ღღ★◈ღ。

　　海力风电ღღ★◈ღ：主要业务为风电设备零部件的研发ღღ★◈ღ、生产和销售ღღ★◈ღ，主要产品包括风电塔筒ღღ★◈ღ、桩基及导管架等ღღ★◈ღ。

　　随着上游原材料价格回稳ღღ★◈ღ，风机大型化提升产品单位价值量ღღ★◈ღ，新产品新产能持续投放ღღ★◈ღ，公司盈利能力有望进一步提升上体育课课用跳D的感觉ღღ★◈ღ。

　　公司锻件产品以风电法兰为主ღღ★◈ღ，一方面大型法兰工艺壁垒较高ღღ★◈ღ，另一方面公司法兰出货以精加工产品为主ღღ★◈ღ，相较于其他品类锻件溢价能力较强ღღ★◈ღ，同时叠加规模效应和品质优势ღღ★◈ღ，公司毛利率处于行业领先水平ღღ★◈ღ。

　　2022H2 以来ღღ★◈ღ，碳钢等原材料价格出现明显下降ღღ★◈ღ，预计 2023 年仍有望维持相对稳定水平ღღ★◈ღ，全年成本压力同比将有明显缓解ღღ★◈ღ，在风机大型化提升产品价值量的背景下ღღ★◈ღ，叠加新产品新产能逐步投放ღღ★◈ღ，公司的盈利能力有望进一步提升ღღ★◈ღ。

　　我们认为公司作为风电塔筒法兰龙头ღღ★◈ღ，有望充分受益于海上风电装机放量和风机大型化趋势ღღ★◈ღ，公司市场份额有望稳步扩张ღღ★◈ღ；叠加公司平台化扩展风电轴承和齿轮深加工业务ღღ★◈ღ，长期增长空间大ღღ★◈ღ，或将享有估值溢价ღღ★◈ღ。

　　现金流折现法（DCF）ღღ★◈ღ：公司已进入盈利期ღღ★◈ღ，未来年度盈利状况及风险可较好预测且可用货币衡量ღღ★◈ღ，具备使用 DCF 的条件ღღ★◈ღ。

　　1）Rfღღ★◈ღ：为无风险利率ღღ★◈ღ，选择近 6 个月 10 年期国债利率的平均水平ღღ★◈ღ，参数为 2.75%ღღ★◈ღ；

　　2）Rmღღ★◈ღ：为市场投资组合预期收益率ღღ★◈ღ，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31 日）以来年化收益率ღღ★◈ღ，参数为 8.02%ღღ★◈ღ。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率ღღ★◈ღ，数值为 5.27%ღღ★◈ღ；

　　6）所得税税率ღღ★◈ღ：结合公司近年来实际所得税率均值（剔除异常值）ღღ★◈ღ，预计公司所得税率将保持在 16%左右ღღ★◈ღ。

　　7）D/(D+E)ღღ★◈ღ：公司截至 2022Q3 有息负债率为 1.9%ღღ★◈ღ，我们假设目标资产负债率维持在 2%ღღ★◈ღ。

　　9）永续增长率ღღ★◈ღ：2022-24 年收入增速预期详见盈利预测假设ღღ★◈ღ。预计 2025 年国内风电行业仍将保持较快发展ღღ★◈ღ，且公司轴承ღღ★◈ღ、齿轮箱铸件业务拓展仍处在快速增长期ღღ★◈ღ，预计 2025 年收入增速近 30%ღღ★◈ღ。

　　在 2030 年“碳达峰”ღღ★◈ღ、2060 年“碳中和”目标的推动下ღღ★◈ღ，预期 2026-2031 年风电行业将保持稳健增长ღღ★◈ღ，且海上大型风电项目有望进一步加快放量ღღ★◈ღ，公司凭借大兆瓦产品和多业务协同优势ღღ★◈ღ，收入有望保持稳步提升ღღ★◈ღ，预计公司 2026-2031 年收入增速或达 10%-15%ღღ★◈ღ。预计十年后公司业务进入成熟阶段ღღ★◈ღ，假设永续增长率为 1.5%ღღ★◈ღ。

　　根据 DCF 估值模型ღღ★◈ღ，结合敏感性分析ღღ★◈ღ，在折现率为 7.92%~8.52%ღღ★◈ღ、永续增长率 1.2%~1.8%的假设区间ღღ★◈ღ，我们测算公司合理股权价值为 132~147 亿元ღღ★◈ღ。

　　结合绝对估值法和相对估值法的结果ღღ★◈ღ，我们认为公司未来一年的合理市值区间为132~141亿元ღღ★◈ღ。基于上述区间ღღ★◈ღ，我们给予公司目标价 31 元（对应 2023 年 PE 29 倍）ღღ★◈ღ。